財務(wù)造假、暫時停牌的瑞幸咖啡，目前還值多少錢？

編者按：本文來自騰訊新聞潛望，作者：鄔川 李思誼，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

3月2日，瑞幸官方公布涉嫌22億元財務(wù)造假的一個月之前，一家私募股權(quán)基金的高管張揚清倉了瑞幸股票。

“新冠疫情在歐美大范圍爆發(fā)后，美股將長期進入下行期，于是我在2月底以40美元/股的價格拋售。”

張揚告訴騰訊新聞《潛望》，之前他曾在一級市場多次表達過投資瑞幸的愿望，但未能如愿，因此瑞幸上市后張揚在二級市場買入，當(dāng)時的買入價格大約為18美元/股。

自稱是“重度咖啡迷”的張揚，基本保持每日3-4杯的咖啡飲用。他告訴騰訊新聞《潛望》，自己因為喜歡喝咖啡而長期關(guān)注并調(diào)研多個咖啡創(chuàng)業(yè)項目，包括連咖啡與Fisher Coffee等。

瑞幸最早引起張揚的注意是在2018年3月份。“我平均每天要喝3-4杯純咖啡，公司和家附近的星巴克和其他幾家咖啡廳幾乎都有1公里的距離，雖然辦公室與家中都有咖啡機，但是還是感覺不方便。”張揚說，后來有人推薦了瑞幸，從此而一發(fā)不可收拾，至今一直是瑞幸的忠實客戶。

當(dāng)時，瑞幸在北京市場上還不足100家店。張揚一面嘗試每天使用瑞幸的APP，一面希望能夠接觸到該項目。4月份的一次互聯(lián)網(wǎng)會議上，他結(jié)識了瑞幸的品牌負責(zé)人，并向其表達有機會參與瑞幸下一輪投資的意愿。

4月底，位于北京北三環(huán)大鐘寺的神州優(yōu)車總部，張揚與該瑞幸品牌負責(zé)人進行進一步的溝通，并再次表達希望參與投資的意愿。

“當(dāng)時明確的說法是，那一輪的投資是不對外的，基本都是圍繞‘神州系’展開。”張揚回憶稱，當(dāng)時瑞幸的估值是10億美元，出讓20%股份。

給張揚留下最深刻印象的是，大約5個月的營業(yè)時間共銷售50萬杯咖啡，這還包括春節(jié)期間淡季，平均每月10萬杯，攤到每家店每天300-400杯。“這已經(jīng)相當(dāng)厲害了，還不算春節(jié)期間的淡季。”張揚說，他也曾在上海、杭州、南京等其他城市體驗服務(wù)。

張揚較為看中瑞幸的不僅是當(dāng)時的銷量，更在于認(rèn)同瑞幸的商業(yè)模式——整個投資圈都在講述數(shù)字化和在線化的改造，而瑞幸恰好符合傳統(tǒng)行業(yè)進行數(shù)字化改造的思路。“所有的交易都通過線上完成。”

“這個世界上，賣酒的、賣礦泉水的，和賣咖啡的毛利率，可能能跟白粉差不多，”在張揚看來，咖啡作為一件沒有技術(shù)含量的行業(yè)，誰跑出來誰就會擁有巨大的護城河。

但實際上，在一條門檻極低的賽道上，誰都無法抵擋新人入場。

為了甩開競爭對手，星巴克選擇將無形資產(chǎn)和成本優(yōu)勢作為護城河，而瑞幸的對策是人工修改下成績。

動機也非常合理：一二級市場都給了瑞幸711+亞馬遜的估值，后者至少要給一個能趕超星巴克的業(yè)績預(yù)期吧。一旦瑞幸的估值待遇類似A股的全聚德和湘鄂情，相信這次“人工修改”大概率不會發(fā)生。

相比其他行業(yè)，古老的餐飲生意，更需要管理層保有長期經(jīng)營的戰(zhàn)略定力，但類似打造百年老店的故事過于老套，老套意味著低估值。如果瑞幸的口號是“做咖啡中的茅臺”，相信一眾PE/VC會覺得智商受到了侮辱，互聯(lián)網(wǎng)的投資人也不愿意慢慢變富。

這次造假短期驗證了一個事實：被資本催熟、依賴外生性擴張，天量補貼拉新留存、以快勝慢、只爭朝夕的的互聯(lián)網(wǎng)打法暫時失效了。

本文試圖從餐飲連鎖的角度作為分析框架，選取咖啡行業(yè)的兩大巨頭—星巴克和Dunkin’ Donuts作為對比，為瑞幸給出一個可供參考的估值。

當(dāng)然，瑞幸曾多次表示自己應(yīng)該是“星巴克+7-Eleven+好市多+亞馬遜”，他們自己并不把星巴克以及Dunkin’作為對標(biāo)，如同曾經(jīng)的樂視并不把愛奇藝和優(yōu)酷視作競品，生態(tài)和平臺才是賈躍亭的征途。

無論以“新零售”還是“互聯(lián)網(wǎng)+”的聲調(diào)來為自己講述故事，也無法改變?nèi)鹦业闹鳡I收入屬于餐飲零售行業(yè)的事實，如果考慮二級市場對于公司的行業(yè)分類，還可以加上一個食品飲料的必選消費標(biāo)簽。

首先要說的是，至少目前看來，國內(nèi)非酒精飲料的賽道上，咖啡可以做成小而美，畢竟承德露露的年營收都能達到22.5億元。不過，要實現(xiàn)瑞幸管理層和投資人的期望和抱負，迫切應(yīng)該增加一個白酒主營業(yè)務(wù)，如今貴州茅臺已經(jīng)超過麥當(dāng)勞和星巴克的合計市值。

單店是否高估？

2月初，做空機構(gòu)渾水公開了一份報告，指控瑞幸咖啡涉嫌財務(wù)造假，稱2019年Q3瑞幸的門店營業(yè)利潤被夸大近4億元，門店銷量、商品售價、廣告費用、以及其他收入被夸大。

渾水發(fā)布做空報告后，張揚并不是太認(rèn)同，他覺得樣本量太小。“瑞幸現(xiàn)在有4000多家店，1萬分鐘的視頻和錄音，平均到單店僅僅不到三分鐘，并不能說明瑞幸的全貌。”

他說，他也曾與多位瑞幸店長聊起“跳單”現(xiàn)象，店長們回復(fù)公司如此要求。他當(dāng)時認(rèn)為是為了避免他人跟蹤數(shù)據(jù)采取的防范措施。

2個月之后，瑞幸為此成立的特別調(diào)查委員會揭開了家丑：2019年Q3至Q4期間，偽造了22億元的交易額，相關(guān)的成本和費用也相應(yīng)虛增。張揚慶幸自己在此之前已全部出清。

餐飲零售的本質(zhì)決定了瑞幸需要從門店收入做手腳，這是講述咖啡2.0甚至3.0故事的根基，也是命門，就如同本行業(yè)的巨無霸—麥當(dāng)勞的第一利潤來源是地產(chǎn)，但前提是它的漢堡賣得好。

是的，餐飲是低門檻，但并不意味著一定是差生意，但考驗管理水平和供應(yīng)鏈整合能力，以及是否能沉淀出無形資產(chǎn)。

A股2019年毛利率超過50%的500多家公司中，醫(yī)藥生物公司數(shù)量居首，TMT行業(yè)第二，食品飲料等大消費領(lǐng)域行業(yè)排名第三。

從進入門檻而言，相比前兩大行業(yè)，食品飲料的門檻極其低，但從毛利率來看，確實又是個好生意。

但食品飲料疊加了餐飲連鎖屬性后，情況會變得復(fù)雜。

瑞幸的打法很符合餐飲連鎖的套路，補貼擴張門店，提高用戶粘性和品牌美譽度，在規(guī)模上來后再提價，最終達到盈虧平衡點。

從下至上的餐飲分析框架，必須以門店為核心。

因為驅(qū)動餐飲連鎖收入的有三個核心因素：門店數(shù)量、門店銷售量以及單品價格。

而三個因素的綜合，就是單店收入。接下來我們將從星巴克的單店收入來比較，瑞幸究竟值多少錢。

2019年財報中，星巴克在中國總計有4123家自營店，減去關(guān)閉的27家，2019年凈新開602家。

星巴克從來沒有單獨披露過中國區(qū)營收幾何，但有一個關(guān)鍵的附注如下：

International total net revenues for fiscal 2019 increased $640 million, or 12%，primarily driven by 665 net new Starbucks company-operated stores。

也就是說，過去一年，新開的665家自營店，使得國際業(yè)務(wù)的營收增加了6.4億美元。

粗暴地做個計算，每個新開自營店貢獻了96.2萬美元年收入。

那么總計4123家門店，中國區(qū)在2019財年取得了39.6億美元的營收，以20%的凈利率來計算，中國區(qū)凈利潤能夠到7.9億美元。

而星巴克自營店的net revenue是215億美元，占總營收比例為81.1%，截止上一日收盤，星巴克市值905億美元，對應(yīng)19年的市銷率為3.4X。

因為咖啡是高毛利率產(chǎn)品，因此用市銷率作為估值的參數(shù)也較為合理。

以3.4X的市銷率計算，中國區(qū)業(yè)務(wù)的市值為134.6億美元。

以7.9億美元凈利潤，以及A股歷史平均的食品飲料板塊的PE28倍來計算，中國區(qū)市值為221億美元。

而瑞幸最高市值曾經(jīng)達到了多少？

130億美元。

假設(shè)瑞幸的三季報并沒有財務(wù)造假，那么其2019年前三個季度營收為4.09億美元，如果以星巴克的市銷率來計算，瑞幸的市值應(yīng)該為13.9億美元。

以截止2019年9月30日的3680個門店口徑來計算，瑞幸2019年前三個季度的單店收入11.1萬美元/前三個季度；，而2018年的前三季度，單店收入才只有4.6萬美元。

同比來看，單店收入增長率為141%，那么市銷率也跟隨增長100%也算合理，如果那么以6.8倍市銷率計算，瑞幸市值應(yīng)該為27.8億美元。

計算2019年第三個季度的門店收入，會更加顯示瑞幸增長的速度。

2019年Q3營收1.6億美元，單店收入達到了4.3萬美元/季度，這幾乎相當(dāng)于單店在2018年前三個季度的營收。

按照96.2萬美元的年收入計算，星巴克中國區(qū)單店季度收入為24萬美元，瑞幸還有接近20萬美元的差距。

如果瑞幸的門店能夠以4.3萬美元/季度營收繼續(xù)經(jīng)營，并保持141%的年增長率，那么在2年后，也即是2023年，單店收入能夠超過星巴克，達到24.9萬美元/季度。

但是否能在2023年盈利，卻包含有著更大的不確定因素在左右：消費者復(fù)購率、取消補貼后的銷售增長、費用控制。

美國第二

在星巴克之外，Dunkin’ Donuts是美國第二大咖啡連鎖企業(yè)，體量與瑞幸更為接近，估值或許更有參考價值。

2003年開始，以生產(chǎn)甜品為主的Dunkin’ Donuts開始推出自己的咖啡產(chǎn)品線，他們的戰(zhàn)略與星巴克截然不同：無需漫長的等待，沒有高昂的價格，更沒有令人困惑的杯型。

Dunkin’ 的商業(yè)模式是全部加盟而非自營，賺取加盟費和特許經(jīng)營費用。

美國的餐飲零售模式以及資本市場的偏好，都推崇加盟形式（坐地收錢），而非自營。

就門店類型而言，是全美領(lǐng)先的QSR（quick service restaurants）品牌，與瑞幸主打Pick-up stores的門店類型也非常相似：門店面積小，沒有餐桌或很少，即買即走。

Dunkin’在全美的咖啡市場占據(jù)了相當(dāng)大的市場份額。

由于是加盟的商業(yè)模式，Dunkin’在2019年的財報中沒有單獨披露出咖啡的銷售額。

但提到了： with approximately 58% of Dunkin’ U.S. systemwide sales for fiscal year 2019 generated from coffee and other beverages

systemwide銷售口徑包括自營、加盟和合資企業(yè)的銷售收入，而公司的合并財務(wù)報表中，revenue一項并不包含加盟店和合資企業(yè)本身的銷售收入。

那么Dunkin’ U.S. systemwide sales的收入有多少呢？

財報顯示為92.2億美元，那么最近一年，Dunkin’僅僅在美國賣出了53.4億美元的咖啡和其他飲料。

那么咖啡以及飲料業(yè)務(wù)的估值能有多少？

Dunkin’在全球的systemwide sales收入為121億美元，美國占比為76.1%。

這意味著，Dunkin’的全球加盟銷售中，至少有44%來自于美國的咖啡以及其他飲料收入。

2019財年的營收為13.7億美元，毛利為6.7億美元，凈利潤2.4億美元。

簡單以44%來計算，Dunkin’在美國的業(yè)務(wù)收入中，咖啡和飲料品類就貢獻了1億美元的凈利潤。

目前Dunkin’市值為50.4億美元，粗暴地按照美國咖啡及飲料的銷售收入占比44%來計算，可得該項業(yè)務(wù)的市值為22.1億美元。

粗糙的結(jié)論是：以特許加盟的形式，如果一年能賣出53億美元的咖啡及飲料，那么至少市值能達到22億美元。

再粗略粗糙地推演一下，如果未來瑞幸能夠以加盟形式運營咖啡門店，那么加盟商要賣出超過50億美元的產(chǎn)品，瑞幸的該部分業(yè)務(wù)，能夠獲得20億美元的市場估值。

不過，和星巴克中國區(qū)的自營業(yè)務(wù)估值體量相比，差距較大。

原因在于，星巴克的中國自營雖然風(fēng)險大、投入高、重資產(chǎn)，但回報也大，凈利率比加盟形式更高。

Dunkin’的全球加盟銷售額總計為121億美元，加盟收入為13.7億美元，可以看出加盟收入占加盟銷售額的比例差不多是十分之一。

即便121億美元都算作咖啡銷售額，那么作為特許品牌持有者，Dunkin’的凈利潤也只有2.4億美元。

作為這個賽道的第二名，與第一名星巴克差距不小。

消費品的護城河

一名深耕消費行業(yè)的公募基金經(jīng)理向《潛望》分析，無論是食品飲料，還是餐飲連鎖，企業(yè)的護城河無非只有兩種：一種是茅臺；一種是麥當(dāng)勞。

餐飲連鎖業(yè)的問題在于：不存在轉(zhuǎn)換成本、行業(yè)競爭激烈以及進入壁壘低，這些特性使得餐飲行業(yè)很難建立競爭的護城河。

不過，麥當(dāng)勞和星巴克，憑借長期經(jīng)營獲得的消費者口碑，積累出了無形資產(chǎn)，也就是品牌價值；以及供應(yīng)鏈的議價能力來確保成本優(yōu)勢，并且最終獲得產(chǎn)品的定價能力。

不過，這也是目前僅有擁有護城河的兩家餐飲行業(yè)。

瑞幸是否能建立護城河，現(xiàn)實并不樂觀，因為缺乏定價能力。

有沒有定價能力，很簡單：有多少人是因為有補貼才會購買，又有多少人會在提價后繼續(xù)消費？

消費品行業(yè)的核心邏輯就是量價能否能一起增長。

如果量增的背后是價低，顯然是產(chǎn)品在打價格戰(zhàn)，缺乏定價權(quán)，比如十幾年前的黑色家電業(yè)務(wù)。

在華創(chuàng)證券研究所所長董廣陽看來，量價齊升的核心驅(qū)動力是粘度。

具有粘度的產(chǎn)品最大特征就是既可以提價，還可以讓消費者重復(fù)購買，提高消費量。

諸如涪陵榨菜、貴州茅臺、海天醬油，都是粘度產(chǎn)品的極致代表，但至少從中國的咖啡賽道而言，并沒有出現(xiàn)類似的粘度消費品。

瑞幸咖啡在宣傳語中表示，相比美國和日本的咖啡市場，中國的咖啡市場潛力巨大。但是，瑞幸一定程度上并不具備以上特征。

4月7日盤前宣布緊急停盤，4月9日納斯達克交易所要求瑞幸披露更多信息，在信息披露前維持停牌狀態(tài)。至此，瑞幸市值最高時的130億美元跌至如今的11億美元。

“11億美元市值值不值，我覺得還是值得。”雖然瑞幸的收入仍沿用餐飲連鎖企業(yè)的收入模型，但瑞幸并不完全是一家餐飲連鎖，其全流程的數(shù)字化以及互聯(lián)網(wǎng)營銷方式都是其價值的充分體現(xiàn)。

一方面，4500家店面本身非常具有價值，截至目前為止沒有一家特別大的品牌能夠做到如此之大。

還有，他也曾特意觀察瑞幸的消費人群，發(fā)現(xiàn)他們區(qū)別于星巴克的用戶，多以“年輕”和“潮流”的“Young Fashion”作為主要特征。十年前，用1982年拉菲漱口、拿羅曼蒂康帝當(dāng)餐酒的投資人，一直憧憬中國的人均紅酒消費能夠匹配上大國GDP的地位，隨后就全倉了張裕A，故事就沒有然后了。

（應(yīng)采訪對象要求，張揚為化名）